大徐

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买入腾讯的理由

在我的虚拟公司中,也投资了个股,接下来就打算按照市值从高到低逐一的对这几家公司进行分析。对于一个小白而言,我深知分析一家公司非常困难,哪怕这家公司在自己的能力圈内。我的商业知识太过贫瘠、没有做过生意、没有做过公司级别的管理,我的财务知识也属于小白阶段,还不能深刻理解各项财务指标背后的意义。现在做的所谓的分析,一定很浅薄、片面、幼稚,甚至是错误的。不过我认为分析公司是做投资的必经之路,也是自我成长的必经之路,所以我仍然会把我投资的几家公司逐一做下分析。通过这种分析,不光是可以慢慢提高自己的分析水平,其实也是梳理自己现阶段的思路、判断接下来是买入、持有,还是卖出。

对于个人投资者,买一手腾讯确实挺难的。首先是这么多年以来,任何时候的腾讯估值都不便宜,动辄50倍、60倍的PE吓走了一票儿人。其次是单纯从价格上看,动辄几万港币的一手价格,也着实不低。在大A股市值在10万人民币以下的投资者几乎占到一半的背景下,一手腾讯显得有些贵了。最后是直接买一手腾讯,需要开香港账户、换港币,或者开通沪深港通,这都不是件很简单的事。

从2017年年报发出来之后,市场对腾讯开始有了较大分歧,股价从年初创造的52周最高476已经跌倒了近期的400左右,几乎跌了20%。看空者似乎担心的主要是两点,一是游戏收入增速下滑,二是投行化导致的不确定性增加,其实就是担心腾讯无法继续保持高增长,于是估值不断下降。作为一个互联网行业的老炮儿,我很遗憾这么多年来一直没有买入腾讯,在这次的下跌中才开始买入。

我的分析方法大概如下:
1、先进行逻辑分析;
2、再财务报表分析;
3、然后做问题梳理;
4、最后形成结论。

一、对于现在买入腾讯,我的逻辑是:

1、确定性仍然大于不确定性
短期内确实不知道腾讯市值的底在哪里,但中长期看(比如5年后),腾讯仍然会是个非常赚钱的公司。虽然盈利的增长速度也许会变的缓慢一些,但公司的价值大概率会比现在要高,市值不断创新高的确定性更大。这是一个综合的判断,包含很多看法:社交会持续垄断、游戏会形成寡头、云计算和广告业务会持续高速发展、投资成果会持续扩大(联营公司+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产)。

2、做产品不如做投资
早年间腾讯抄来抄去,干死过一票创业公司,大家惊呼“狗日的腾讯”,其实腾讯也挺累的。每做一件事,都要投钱、投人、投资源,这事儿还未必能成,更为关键的是,时间成本才是最大的风险。对于腾讯这种级别的公司而言,最恐惧的不是一批项目的失败,而是因此浪费了时间,客观上给竞品创造了机会。王者荣耀、微信这类产品的出现有必然性,但也有偶然性,假如在那个阶段腾讯没有做出类似的产品,相信一定有竞品可以快速超越。解决这个问题的思路唯有投行化,以风险投资的方式用钱换时间,以此来抵御市场的变化、竞品的进攻。从这点上看,我认为如果腾讯不投行化,成为一家苦哈哈什么都自己搞的公司,反而是看空的理由。

3、公司的成长是有限的
最早我认为一家公司的成长是有限的,无论是卖牛奶的、造空调的,还是做游戏的,所有的公司都会有明显的天花板。后来逐步被打脸,事实证明,那些大体量公司的增长速度一直很快,似乎看不到生意发展的天花板。现在看腾讯的时候又感觉似乎超级公司还是会面对生意的天花板问题,比如微信的用户量已经超过10亿,比如公司已经有了4.6万名员工,这对管理和经营能力的要求很高。我相信人类组织是有上限的,人类组织的效率也是有曲线的,超级公司变得更超级一定会面对巨大的困难。投行化似乎可以较完美的解决公司天花板的问题,以一种相对简单的管理模式去控制更多的商业资源,获取投资收益,是我理解的突破之法。这就和个人的财务自由之路一样,初期一定是靠提升自己的能力和单位时间工资来获得更大收益,但越往后越需要依靠资本的力量。

4、投资的公司和腾讯互相依赖
最近这些年腾讯依靠良好且巨大的现金流、融资能力投资了几百家公司,我没有研究过这几百家公司都是什么,但可以肯定的是,这些公司一定不是瞎投的。逻辑无外乎有三个,一是风口,二是互补,三是战略防御。风口公司可以押宝未来的业务,互补公司可以获得长期收益,战略防御是为了卡住位置。目前来看应该以互补公司为主,这些公司可能是做流量变现,也可能是游戏业务的支撑,或是仅仅是一家技术公司,只要对腾讯主营的几块业务有帮助的都可以通过投资形成互相依赖的矩阵。早晚有一天我们会发现,腾讯已经在我们的生活中无孔不入,形成事实上的垄断地位。

5、金融资产的价值和当期净利润一样大
有种说法是,金融资产的投资收益都是纸面上的收益,公司并没有获得真金白银的现金流。这种说法确实是对的,投资收益没有变现,就不是真金白银的收入,并且投资收益是否可持续也是未知数。但问题是,这只是一家公司投资方式的不同而已,把钱投入到固定资产、产品研发上可以获得盈利能力,把钱投入到各种互补公司上也可以获得盈利能力,变现只是结果罢了。我们看一家公司的价值,不就是看这家公司的盈利能力吗?而且我们看中的更应该是代表未来盈利能力的金融资产的价值。至于金融资产的风险和波动等问题,我觉的并不比投入钱、人、资源自己做更大。从这个角度考虑,我认为腾讯金融资产越大,未来的盈利能力就会更强、公司的价值就越大。

说完逻辑,还是回到2018年Q1的财报上来,除了关注盈利能力的变化,还应该关注业务基础的变化、资产结构的变化、现金流的变化。也就是说,利润表并不是最需要关注的,用户指标、资产负债表、现金流量表才是。思考公司业务基本面的变化时关注的其实是其背后代表的意义,以及它们后续对经营结果的影响力。

二、对于现在买入腾讯,我的财报分析是:

1、QQ
1)智能终端月活增长2.4%,达到6.941亿
2)21岁及以下用户同比增长
3)信息流日活账户超8000万
4)视频播放量同比增长300%

我一直有一个困惑,QQ和微信是什么关系,这个问题至今不甚明朗。同样的问题其实在Facebook上也有,因为没有深入研究过,我至今也不清楚Facebook旗下Whatsapp、Instagram、Messenger的逻辑关系。研究这些大用户量产品的逻辑和变化,不能只通过几篇文章,那叫键盘侠。首先要结合运营数据以及营收数据的变化来进行确认,而且还要结合公司整体的战略架构来进行判断,这对于外部投资者来说几乎不可能。

从上季度报上看,QQ和微信的问题似乎略微清晰了一些,QQ的战略是抓住年轻人。这体现在重视年轻用户的同比增长上,季报里重点提及的两块增长(信息流日活用户、视频播放量)都是年轻用户的典型行为特征。现在的年轻用户,应该已经降低到了12岁以下,这代表的是增量市场。腾讯通过QQ获取和维系这些年轻用户,并且陪伴他们长大,在此过程中做腾讯服务的渗透和转化。21岁及一下用户的同比增长,增长多少以及绝对值有多少都没有透露,视频播放量也只发布了增长比例,估计绝对值仍然很低。这是政治异常正确的一件事,但季报是发布了一点数据,还够不上决策依据。

2、微信及WeChat
1)月活同比增长10.9%,达到10.4亿
2)小程序线下场景
3)3月底推出小游戏,已有500个小游戏上架

微信是腾讯维系社交护城河的重中之重,也是广告、游戏等业务未来持续高速发展的重要支撑。微信的月活基本到顶,再期望高速增长几乎不可能,除非WeChat在海外市场取得重大进展。对于微信值得期待的两块应该是小程序不断被扩展的线下场景,以及新近推出的小游戏。

无孔不入的线上社交能够保持微信的月活用户,基本上腾讯对微信采取的是极度克制的经营思路,少广告、无打扰。无孔不入的线下场景能够不断加强微信的商业价值,也能进一步保持微信用户的活跃度。而小游戏能够再进一步提升用户的活跃,这是之前已经验证过的方式,并且还提供了提高收入的可能性。我相信,微信终将成为一个手机操作系统级别的超级APP。

3、游戏
1)携手我们的投资公司
2)《QQ飞车手游》吸引PC玩家的同时获取大量新用户
3)提升尚未商业化的战术竞技类游戏的用户规模
4)加大斗鱼及虎牙直播平台的游戏推广力度

关于游戏,印象最深的是开篇第一句话“携手我们的投资公司”,这似乎给了腾讯游戏业务一个定义。无论是收购、联营、知识产权代理还是战略投资,腾讯携手投资的公司在本季度内取得了不错的成绩。对于游戏业务的未来,我认为有三点值得关注:PC玩家到手游的转换、未商业化游戏的深耕、游戏支持业务的扩展。季报公布了一些信息,特别提到了通过QQ飞车手游吸引PC万家的同时获取大量新用户,这在用户的转换趋势下仍然非常重要。对于未商业化的游戏,努力深耕扩大用户规模,因为只有用户规模上去了,才能赚更多的、更持久的钱。直播平台已经成为游戏的重要推广渠道,腾讯在这方面已经开始加大投入。

本期网络游戏收入增长26%,达到287.78亿。PC客户端游戏保持稳定,并且游戏收入的毛利率从2017同期的60.93%提高到了本期的63.25%。收入和毛利率一起提升的感觉相当美妙,不过实在是不好判断是否可以保持持续增长。单从收入和盈利数据上看,腾讯无疑还是一家游戏公司,不过其占比确实越来越低。

4、数字内容
1)付费用户:同步增长24%,达到1.47亿
2)腾讯视频:运营数据增长,包括移动端日活、用户时长、日均视频播放量
3)自制内容:对收入起到的促进作用
4)微视:专业用户UGC协同正版内容,微视协同QQ看点及QQ浏览器

数字内容的付费用户同比增长显著,业务上的变化重点体现在三个点上。一是腾讯视频的日活、用户时长、日均视频播放量都同比提升,这是腾讯视频最重要的运营指标。二是季报中特别提到了自制内容对于付费用户增长的重要性,认为自制内容对收入指标起到了主要促进作用。这个逻辑在爱奇艺的招股书上可以得到验证,腾讯视频和爱奇艺是直接竞品,两家都是通过自制内容吸引付费用户。当然数字内容的增长导致了成本的增加,从成本构成上看,似乎还没有占到腾讯比较大的比重。三是重点提到了最近被业界不断被分析的微视,甚至有同学放出了“腾讯和今日头条必有一战”的言论,客观验证了抖音已经成长为一个对腾讯业务具有威胁性的产品。微视包含专业用户UGC以及腾讯视频的正版内容,再加上QQ看点以及QQ浏览器的协同作用,应该可以成为抖音强有力的竞争对手。这块业务的良性发展,对提高用户活跃度、视频广告收入、游戏业务收入等重要经营指标都有帮助。

5、广告
1)106.89亿,收入占比14.54%
2)媒体广告同比增长31%
3)视频广告同比增长64%
4)社交广告同比增长69%

广告收入创新高,但占比只有14.54%,这是一个相当底的比例。我看好未来广告业务的持续高速增长,论据有三个,一是作为头部广告平台,腾讯对广告主的吸引力肯定越来越大。二是腾讯目前在广告投放方面还是比较克制的,比如微信朋友圈广告刚在一线城市开放第二条。另外小程序朋友圈广告将大量上线,这将极大促进小程序生态的扩展。三是对比Facebook的广告收入占比,腾讯在不打扰用户的前提下,一定可以通过优化投放效率、扩展流量场景等多维度升级广告能力。

本期广告收入同比提升55.18%,达到106.89亿,但占收入的比例只有14.54%。并且广告收入的毛利率也是降低的,从2017同期的34.83%,降低到了31.16%。简单对比一下Facebook就能看出巨大的差异和空间,Facebook在2018年第1季度的收入是119.66亿美元,其中来自于广告业务的收入是117.95亿美元,占比达到了惊人的98.57%,且其中移动广告收入在总广告收入中所占比例约为91%。可以认为Facebook其实不是一家社交网络公司而是一家广告公司。

6、其他
其他收入包括金融服务、云服务等,这部分收入有护城河,是可持续发展的业务。其他收入占总收入的21.71%,且增速很快,同比增长111%,达到159.62亿。毛利率从2017同期的21.88%提升到了本期的25.39%。

7、投资活动
1)投资净收益60.42亿,加加减减,期末公允价值收益75.85亿。
2)因为战略投资,本期现金流为负。
3)上市投资公司(不包括附属公司)权益的公允价值合计人民币2126亿。
4)联营公司,本期增加投资211.09亿,加加减减,本期增长213.39亿,期末1351.18亿。
5)合营公司,本期减少投资22.28亿。
6)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,本期增加投资195.42亿,加加减减,本期增长209.96亿,期末1164.93亿。
7)以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产,本期增加投资133.36亿,加加减减,本期增长121.07亿,期末706.22亿。

本期投资净收益里面加加减减最终收益是75.85亿。其中处置及视同处置投资公司的收益15.72亿,这大意是指所投公司发生新的估值变化收益,或者因上市带来股权变化收益。被市场诟病的60.42亿的收益,来自于记入当期损益的金融资产的公允价值变动。发生这些变动的投资标的主要是短视频分享、新闻信息流、网络游戏及视频内容创造等垂直领域。这部分的公允价值收益对本期净利润(232.9亿)的影响非常大,占比达到了25.94%。

看现金流量表,因为战略投资,本期现金流为-145.33亿,而2017年底净现金还是+163.32亿。上市投资公司(不包括附属公司)权益的公允价值合计人民币2126亿。

看资产负债表,联营公司的资产本期增长213.39亿,期末达到了1351.18亿,上市企业628.03亿,非上市企业723.10亿。期末上市联营公司的公允价值1454.86亿,2017年同期是1569.68亿。合营公司本期减少投资22.28亿,只有55.98亿。大张旗鼓的搞联营,逐步退出合营,佐证了腾讯做投行的结论,财务投资的属性越来越强。

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产本期增长195.42亿,期末达到了1164.93亿,上市企业111.79亿,非上市企业962.73亿,其他40.19亿,理财投资50.22亿。本期60.42亿的投资净收益就是从这部分资产来的,这60.42亿可以认为是相关的损益已经发生或者很有可能发生,所以将其确认为当期损益。

以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产的投资本期增长121.07亿,期末达到了706.22亿。这部分可以认为只是潜在收益,并不参与当期损益的加加减减。

综上所述,腾讯确实在变成一家投行。

三、对于现在买入腾讯,我的问题梳理是:

腾讯固然好,也一定有不少问题,只是我等小白对这个庞然大物还无从下嘴。但作分析一家公司的结构中必须有对问题的梳理,也许是行业、政策、公司治理、公司经营、现金流管理等等任何问题。对于目前的我和目前的腾讯来说,我的能力只摆出了4个问题,也试图给出了自己的答案。希望以后能通过不断的训练,逐步提升自己发现问题的能力。

1、投资风险
1)公允价值变动损失
金融资产使用公允价值计量之后,特别是记入当期损益之后,这部分受市场波动影响的公允价值变动就更容易影响腾讯财报的营业利润。目前看已上市企业的资产占比还只有9.6%,但后续随着所投公司的不断上市,这个比例有可能会越来越大,营业利润的波动也会随着变大,这就是投行化的风险。

2)联营公司的减值准备
从本期财报上看,拨回了之前计提的16.15亿联营公司减值准备。我又看了看2017年财报,2017年计提了12.77亿,2016年计提了21.17亿。腾讯从谨慎性原则出发对经营不好的联营公司提前计提减脂准备,这也是投资风险之一。

2、收入成本持续上升
整体收入的成本占比同比上升,从49%提高到了50%。包括渠道成本、支付相关服务成本以及内容成本。从不同收入的毛利率上看,广告收入大增55.18%,但毛利率从2017同期的34.83%,降低到了本期的31.16%。

3、员工数大增
本期员工人数大增6791人,应付职工薪酬相应增加21.52亿,占收入比13.02%没啥问题。主要是2017年财报披露全年员工人数增加6021人,2018年Q1仅仅一个季度增加的绝对值就已经超过了去年全年的数量。这部分季报里面没有细说,不知是本身业务重大需求,还是因为收购、控股其他公司导致的结果。

四、对于现在买入腾讯,我的结论是:

买入并长期持有。

分类: 光荣梦想

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